证券行业融资环境正发生着巨大变化。

7月21日，中原证券发布终止70亿定增公告，此时距离新任董事长上任仅11天时间。8月7日晚间，华鑫股份又发布公告，终止本次定增方案，而原本的40亿元定增募资是要全部用于给子公司华鑫证券补充资本金。

两家券商、参股券商的上市公司短时间内先后终止定增，对行业而言，颇有标杆意义。

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2014年9月，证监会发文鼓励证券公司多渠道补充资本，进一步做大做强。东方财富Choice数据显示，2014年10月（即证监会发文后第一个自然月）至2023年8月8日，近十年时间，A股市场证券行业发生过84笔股权融资，募资总额达到5126亿元（包括首发、增发、配股），居所有行业之首（为统计简便，未剔除上市公司定增购买证券公司股权项目）。

补充净资本壮大了行业整体实力。但与此同时，各券商之间不可避免展开了一场有关净资本的“军备竞赛”。能赶上好时机顺利融资的券商在开展业务、战略部署方面占据先机。而因种种原因错过融资时机的券商，在激烈竞争中更容易陷入被动，从而进一步加深净资本焦虑。

不断内卷中，证券行业亦无法保证给予投资者良好回报。上述统计期间证券行业合计派现金额仅为3227亿元，募资/分红比例仅为62.9%。对投资回报的悲观预期导致板块估值中枢不断下移，即使经过当前板块PB估值为1.54X，位居近五年38.2%的估值分位。

而本次中原证券、华鑫股份终止定增，是否预示着行业十年融资浪潮退潮？未来券商行业将出现哪些变化？《每日经济新闻》展开了调查。

终止定增背后原因：中原证券因申报材料即将到期，华鑫或更改募资投向后再申报

中原证券与华鑫股份定增均曾经历过漫长等待。

中原证券首次发布定增预案是在2022年4月30日，至2023年7月21日宣布终止，历时15个月。华鑫股份推出定增预案是在2022年12月24日，至8月7日宣布终止，历时7个多月。

两家公司均经历了全面注册制平移阶段重新申报材料，并都曾被上交所问询。其中，中原证券被问询三次，最新一次是在7月6日；华鑫股份则被问询了一次。

两家终止定增的原因措辞大同小异。中原证券是“综合考虑资本市场环境，并统筹考虑公司实际情况和融资安排等因素，经审慎分析与论证”的结果。

华鑫股份是“基于公司本次向特定对象发行股票的进展情况，并综合考虑发行方案的调整及公司实际情况等因素，经与相关各方充分沟通及审慎分析”的结果。

不过据记者了解，上述措辞并非两家券商终止定增的全部原因。

有接近中原证券人士告诉《每日经济新闻》记者，公司选择终止定增，是因为其申报材料即将到期。

其表示，根据最新规定，交易所应当自受理注册申请文件之日起二个月内形成审核意见，上市公司根据要求补充、修改申请文件，或者交易所按照规定对上市公司实施现场检查，要求保荐人、证券服务机构对有关事项进行专项核查，并要求上市公司补充、修改申请文件的时间不计算在内。中原证券的申报材料3月4日就获受理，至7月终止已四个多月时间，差不多快到期，所以主动撤回。

而关于华鑫股份，有业内人士对记者表示，其终止定增与公司可能将修改募资投向有关：“华鑫股份将40亿定增资金向华鑫证券补充资本金后，最初预期融资融券是投入重点，但由于目前‘资本节约型’的监管导向，肯定要减少投入两融的比例。此外，华鑫证券刚获得投行牌照不久，加上一直对外宣传其金融科技方面的优势，应该也会加大对投行和信息技术投入等方面的投入”。

从此前融资情况来看，华鑫证券股权融资补充资本金的需求比中原证券显然更迫切。

中原证券已经通过A股平台进行过两次股权融资——2016年12月A股上市，募资总额约为26亿元；2020年8月完成增发，募资总额约为36亿。两次合计募资62亿元，全部用于补充资本金。

华鑫股份也于2017年5月进行过一次定增，但该次定增为上市公司重大资产重组一部分（当时华鑫股份置出房地产业务，置入华鑫证券业务，因此定增为重大资产重组的配套融资项目，并未用于向华鑫证券定增）。华鑫证券间接上市六年来尚未通过资本市场补充资本金。

在回复交易所问询时，华鑫股份也指出，“华鑫证券资产负债率较高，债务融资规模接近上限”，“近年来公司经营规模的逐步扩大，公司的负债规模和财务杠杆也随之提高。截至2022年末，华鑫证券短期借款、应付短期融资款、一年内到期的非流动负债和应付债券合计已超过70亿元，华鑫证券由此承担的财务成本较高。截至2022年末，华鑫证券风险覆盖率为271.48%，符合相关监管要求，但仍存在流动性风险较大的问题。华鑫证券债务融资规模受限，需要通过股权融资补充资本金，优化资本结构，降低流动性风险，提高发行人风险抵御能力。”

因此，华鑫股份在撤回申请公告中“综合考虑发行方案的调整”这一描述，也可以看出，该公司很可能修改募资方案后未来仍会择机进行再融资。

巨额融资拖累ROE，十年来19笔定增破发

但对于普通投资者而言，最关注的还是，券商不断向市场“要钱”，是否能切实带来经营向好、是否能提升估值水平、是否能带来切实的投资回报。从目前情况来看，这三个问题，是困扰多数上市券商的“顽疾”。

以中原证券为例。东方财富Choice数据显示，中原证券2017年至2022年度连续六年分红，合计分红8.25亿元。分红/募资比例仅为13.31%。

公司历年分红也极不均衡。如2017年分红金额达到4.22亿元，但2022年仅为3250万元。其根本原因来自业绩的大幅波动。

2016年~2022年，整整七年，中原证券净利润最高的是上市当年的2016年，全年净利润达到7.18亿元。之后连续三年下降，2019年是业绩最低点，全年净利润仅为1916万元。2020年、2021年有所反弹，其中2021年实现净利润4.90亿元，同比大增392.04%，但2022年再次下滑至9023万元，同比降幅高达79.23%。

由此可见，中原证券上市当年的2016年，即其业绩巅峰。2020年虽公司再次完成融资，却依然未能重新回到2016年上市前水平。

盈利未能达到预期效益，股本却大幅扩大，导致中原证券ROE不断走低。其2016年ROE为4.24%，但到2022年，ROE下降至仅为0.78%。

经营乏善可陈直接表现在了股价上。2020年，中原证券定增价格为每股4.71元（复权后价格为每股4.648元）。但除2021年1月曾经出现一波较大幅度上涨外，公司股价自2022年3月开始，至2023年6月，一直长期处于跌破定增价状态。今年7月下旬，在政治局表态“活跃资本市场”的提振下，中原证券曾经一度上攻至接近5月关口，但之后又出现回调。截至8月9日，中原证券A股收于每股4.50元，再次跌破定增价。

中原证券跌破定增价并非证券行业个案。东方财富Choice数据显示，2014年10月以来，有19次券商/参股券商的上市公司定增已破发。2020年以来完成定增后破发的除中原证券外，还有南京证券、天风证券、西部证券等。券商定增连续破发体现了A股市场投资者对证券行业融资潮下谨慎的态度。但毋庸置疑的是，在本轮融资潮中成功募资并补充资本金的券商，占据了先发优势。

2021年，净资产第一名中信证券归属于母公司股东的所有者权益2091.71亿元。2022年年初，中信证券完成了A+H股配股，募资约273亿元，加之当年净利润达到213.17亿元，其归属于母公司股东的所有者权益飙升至2531.18亿元，第二名华泰证券为1650.87亿元。冠亚军之间差距增至880.31亿元。

根据东方财富Choice数据，在中原证券、华鑫股份终止定增后，目前还有南京证券、财达证券、中泰证券、国联证券、国海证券，天风证券、浙商证券、中金公司、华泰证券、华鑫股份、锦龙股份等10家上市券商或参股券商的上市公司提出了再融资方案，募资总额上限仍达到1072.56亿元。

除中金、华泰外，其余八家券商均为中小券商。近期证券行业融资节奏放缓，势必造成百余家券商之间净资本实力差距进一步增大。

对此，中泰证券非银行业分析师蒋峤坦言，分化一定会成为未来证券行业竞争的主旋律。“分化一是来自券商之间资源禀赋及战略选择的差异；二是由于券商行业是重资本行业，资本实力的差异会带来分化。另外，机构化是未来资本市场发展趋势，机构客户的融资、风险管理等业务需求又是以用资类业务为主，对券商资本提出更高要求，资本实力带来的差距会更大。因此，未来围绕监管引导证券行业‘做大做强做优’的导向，资本实力、业务能力、差异特色的券商将会在竞争中具备优势。”

此外，蒋峤还指出，在监管引导券商走“资本节约型”道路的导向之下，目前及未来一段时间内，交易所对券商融资审核还将更加充分关注上市券商融资的必要性、合理性，践行把好股票发行入口关。

中原、华鑫两家公司先后终止定增也引发了行业强烈关注。记者向已提出定增的券商进行了解，国海证券相关人士表示，目前稳步推进定增发行相关工作；另一家券商则对记者表示，目前没有进一步信息，一切以公告为准。

分化之下，分析师认为券商板块仍具备投资价值

值得一提的是，近期在高层有关“活跃资本市场”的表态下，券商板块一度大热。7月28日，中信证券罕见涨停，成交超百亿元。但8月以来，证券板块行情陷入胶着、分化加大。

在融资放缓、政策预期出台背景下，券商板块未来是否还有机会？

对此，华创证券非银研究员徐康指出，复盘历史几轮券商行情，通常成交量在较高点时，基本还有数个交易日的上涨空间，而后几个交易日是券商板块能否构成重大券商行情的关键。梳理当前板块情况，从活跃资本市场的中期视角来看，券商板块仍有配置价值。估值上看，当前板块PB估值为1.54X，位居近五年38.2%的估值分位，近三年46.4%的估值分位，当前估值仍有一定安全性。短期估值虽有回升，但无需有过度的估值焦虑，当前持有胜率仍然较高。

蒋峤则指出，高层会议对“活跃资本市场”定调，证监会表示将从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，使得对于本来就“低估低配缺催化”的券商股在近期上涨。未来有关证券板块的投资逻辑有以下三点：一是中长期来看，资本市场制度建设仍在持续推进完善之中，未来对完善交易制度规则、创新金融工具等仍值得期待；二是随着市场风险偏好在低位逐步提升，券商各业务将受益。三是公募基金降费靴子落地，对券商报表实质影响较小。因此券商板块仍有整体性机会。

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